前 言
在2017年5月19日的新闻发布会上，证监会发言人张晓军在谈及新沃基金专户业务风控缺失导致重大事件处罚时首提全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任；证券基金经营机构从事资管业务应坚持资管业务本源，谨慎勤勉履行管理人职责，不得从事让渡管理责任的所谓“通道业务”。从监管要义来看，本次的监管初衷针对的是整个资管行业，包括券商资管、基金公司及基金子公司的通道业务。从监管的效果上看，证券系统的通道业务被全面叫停可以算是监管层面的重大进步，而且很有可能引发信托的通道业务也被全面禁止。
一、市场反应及银行之伤
证监会全面禁止通道业务对商业银行的业务构成了巨大挑战，对房地产融资市场的影响更可谓切中要害，因为通道业务的绝大部分资金都流向了房地产行业。
2017年5月12日，银行登记托管中心下发的《关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知（理财中心发[2017]14号）》将银行理财和委外均纳入了穿透登记范围，要求分层登记（含每一层）、分类登记（中间通道登记管理人，底层登记资产和负债）、完整和细致登记（禁用拆分方式），严格登记形式（盖公章或部门章）及登记频率（周报、月报），不得省略资产管理计划和协议委外而直接登记底层信息。本次证监会的表态，严格意义来说，是将理财中心发[2017]14号文提及的通道的可行性问题打回原点。如本次的监管精神被严格执行，商业银行将无法再将表内信贷转移到表外，由此导致真实信贷的增量受到制约后，信贷紧缩和流动性的紧缩将立马推高融资成本，也即本轮调整的结果将直接引起存量和新增信贷的萎缩，尤其是经过通道业务流向地产行业的资金将急剧收缩和减少。值得注意的是，以往通过通道业务将表内信贷转移到表外以隐藏银行真实坏账的做法，在本轮监管下将无法继续通过表外转移和掩盖不良资产，也即银行委外的赎回暂时不会停止，地产公司原来通过委外、表外、通道等形式取得的贷款将难以继续维持或完成循环，地产行业的收贷之势已成定局。
二、监管风暴下金融产品嵌套规则的重新审视
银监发〔2017〕6号文明确提出“严控嵌套投资、同业投资业务不得进行多层嵌套”，因此，银行资金通过嵌套资管、信托等通道实现对地产公司的资金输送遇到了渠道障碍，而且如果一行三会的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（内审稿）关于嵌套的限制性规定最终交付实施，则银行资金的投向将受到实质性的限制。
因目前银监一大波监管规则对于嵌套的认定标准尚不明确，本部分仅结合近期新规对私募股权基金常见的嵌套规则及其限制性规则作出总结。具体如下表所示：
三、融资产品设计过程中嵌套操作的核心要点
此外关于产品嵌套，在操作层面还需关注如下几方面的问题：
（一）穿透核查底层资产
非同业之间产品嵌套，需穿透核查底层资产的情况，是否涉及16个热点城市的普通住宅地产项目以及不分区域的资金用于土地款、补充流动资金及首付贷的情形。若资金投向涉及前述内容，将受到严格限制。
（二）杠杆倍数问题
在杠杆层面，目前监管部门对金融产品的核心监管态度是穿透核查、去杠杆。
就资管计划而言，根据新八条底线的要求，对于股票类以及混合类资管计划杠杆倍数不超过1倍；固收类结构化资管计划杠杆倍数不超过3倍；其他类结构化资管计划杠杆倍数不超过2倍。同时，根据《备案管理规范第3号》的要求，结构化资产管理计划嵌套投资于其他金融产品，管理人应当依据勤勉尽责的受托义务要求履行向下穿透审查义务，即向底层资产方向穿透核查，以确定受托资金的最终投资方符合杠杆比例等方面的限制性要求。亦即对于资管计划，需穿透至底层资产，整体核查产品的杠杆倍数。
信托层面的杠杆问题与资管计划大同小异，根据《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见（银监办发﹝2016﹞58号）》的规定，结构化股票投资信托产品杠杆比例，优先受益人与劣后受益人投资资金配置比例原则上不超过1：1，最高不超过2：1，不得变相放大劣后级受益人的杠杆比例。另外，按照《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》的要求，对多层嵌套等产品有穿透性要求，并严控信托资金用途和流向。
而基金层面的杠杆，若基金产品架构所涉底层资产为非标债权（虽然，私募股权基金不受新八条底线的影响，但是若资金来源于资管或信托计划的，需综合看整个产品的结构是否突破杠杆倍数的限制），从以上分析可知，在通过多层嵌套导入资金时，通道产品的杠杆会对基金层面的杠杆产生穿透和叠加影响。因此，在产品设计时需综合考虑产品的杠杆倍数，以防违反监管规则。而根据目前的监管，例如上表提及的银行理财—资管计划—基金LP份额，在基金产品层面目前的监管认为是一层嵌套，基协在产品备案时，对一层嵌套的基金产品备案尚存在备案成功的可能性；而银行理财—资管计划—信托计划则被认为两层嵌套，该基金产品的备案存在一定的障碍。
四、委外与通道业务的发展预测
截止目前的市场反应来看，本次银监会的表态对债市的影响颇大。后续市场的调整方向预计将出现以下趋势，一是资产证券化业务将得以扩张，融资总额相比传统授信的操作将实质解决嵌套和杠杆倍数问题；二是产业基金业务将进一步扩张，市场将进一步粘住政府引导基金，当然平层肯定会增加，优先和夹层肯定会适度萎缩；三是一级市场可能受到挤压的影响，直投规模将大量增加；四是地产行业受底层穿透和通道、嵌套、杠杆的综合影响，中小开发商因融资渠道收窄将马上面临并购重组潮。
在具体的业务操作层面，以私募基金为例，因受到近期银监一大波新规的影响，银行资金的引入整体上呈现萎缩的态势，而引入资管计划或信托计划，需严格履行穿透核查及杠杆倍数的要求。由于目前银行大量收回委外，上表中提及的“银行委外投资基金：银行资金+类资管公司——认购基金LP份额”的方式也存在一定的限制。对此，在慎重考量资金成本问题后，可以尝试在资金端引入社会资本、第三方财富公司资金作为变通，但需注意，引入的投资者需满足合格投资者的相关要求。此外，就银行资金的引入而言，因银监发〔2017〕6号文将高净值客户、私人银行客户以及机构客户投资银行理财产品投资于境内二级市场股票、未上市企业股权等权益类资产排除在外。对此，从合规性角度而言，若该银行理财产品系高净值客户、私人银行客户或机构客户投资，则其直接投资基金LP份额存在一定的可操作性。
前 言
在2017年5月19日的新闻发布会上，证监会发言人张晓军在谈及新沃基金专户业务风控缺失导致重大事件处罚时首提全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任；证券基金经营机构从事资管业务应坚持资管业务本源，谨慎勤勉履行管理人职责，不得从事让渡管理责任的所谓“通道业务”。从监管要义来看，本次的监管初衷针对的是整个资管行业，包括券商资管、基金公司及基金子公司的通道业务。从监管的效果上看，证券系统的通道业务被全面叫停可以算是监管层面的重大进步，而且很有可能引发信托的通道业务也被全面禁止。
一、市场反应及银行之伤
证监会全面禁止通道业务对商业银行的业务构成了巨大挑战，对房地产融资市场的影响更可谓切中要害，因为通道业务的绝大部分资金都流向了房地产行业。
2017年5月12日，银行登记托管中心下发的《关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知（理财中心发[2017]14号）》将银行理财和委外均纳入了穿透登记范围，要求分层登记（含每一层）、分类登记（中间通道登记管理人，底层登记资产和负债）、完整和细致登记（禁用拆分方式），严格登记形式（盖公章或部门章）及登记频率（周报、月报），不得省略资产管理计划和协议委外而直接登记底层信息。本次证监会的表态，严格意义来说，是将理财中心发[2017]14号文提及的通道的可行性问题打回原点。如本次的监管精神被严格执行，商业银行将无法再将表内信贷转移到表外，由此导致真实信贷的增量受到制约后，信贷紧缩和流动性的紧缩将立马推高融资成本，也即本轮调整的结果将直接引起存量和新增信贷的萎缩，尤其是经过通道业务流向地产行业的资金将急剧收缩和减少。值得注意的是，以往通过通道业务将表内信贷转移到表外以隐藏银行真实坏账的做法，在本轮监管下将无法继续通过表外转移和掩盖不良资产，也即银行委外的赎回暂时不会停止，地产公司原来通过委外、表外、通道等形式取得的贷款将难以继续维持或完成循环，地产行业的收贷之势已成定局。
二、监管风暴下金融产品嵌套规则的重新审视
银监发〔2017〕6号文明确提出“严控嵌套投资、同业投资业务不得进行多层嵌套”，因此，银行资金通过嵌套资管、信托等通道实现对地产公司的资金输送遇到了渠道障碍，而且如果一行三会的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（内审稿）关于嵌套的限制性规定最终交付实施，则银行资金的投向将受到实质性的限制。
因目前银监一大波监管规则对于嵌套的认定标准尚不明确，本部分仅结合近期新规对私募股权基金常见的嵌套规则及其限制性规则作出总结。具体如下表所示：
三、融资产品设计过程中嵌套操作的核心要点
此外关于产品嵌套，在操作层面还需关注如下几方面的问题：
（一）穿透核查底层资产
非同业之间产品嵌套，需穿透核查底层资产的情况，是否涉及16个热点城市的普通住宅地产项目以及不分区域的资金用于土地款、补充流动资金及首付贷的情形。若资金投向涉及前述内容，将受到严格限制。
（二）杠杆倍数问题
在杠杆层面，目前监管部门对金融产品的核心监管态度是穿透核查、去杠杆。
就资管计划而言，根据新八条底线的要求，对于股票类以及混合类资管计划杠杆倍数不超过1倍；固收类结构化资管计划杠杆倍数不超过3倍；其他类结构化资管计划杠杆倍数不超过2倍。同时，根据《备案管理规范第3号》的要求，结构化资产管理计划嵌套投资于其他金融产品，管理人应当依据勤勉尽责的受托义务要求履行向下穿透审查义务，即向底层资产方向穿透核查，以确定受托资金的最终投资方符合杠杆比例等方面的限制性要求。亦即对于资管计划，需穿透至底层资产，整体核查产品的杠杆倍数。
信托层面的杠杆问题与资管计划大同小异，根据《关于进一步加强信托公司风险监管工作的意见（银监办发﹝2016﹞58号）》的规定，结构化股票投资信托产品杠杆比例，优先受益人与劣后受益人投资资金配置比例原则上不超过1：1，最高不超过2：1，不得变相放大劣后级受益人的杠杆比例。另外，按照《关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知》的要求，对多层嵌套等产品有穿透性要求，并严控信托资金用途和流向。
而基金层面的杠杆，若基金产品架构所涉底层资产为非标债权（虽然，私募股权基金不受新八条底线的影响，但是若资金来源于资管或信托计划的，需综合看整个产品的结构是否突破杠杆倍数的限制），从以上分析可知，在通过多层嵌套导入资金时，通道产品的杠杆会对基金层面的杠杆产生穿透和叠加影响。因此，在产品设计时需综合考虑产品的杠杆倍数，以防违反监管规则。而根据目前的监管，例如上表提及的银行理财—资管计划—基金LP份额，在基金产品层面目前的监管认为是一层嵌套，基协在产品备案时，对一层嵌套的基金产品备案尚存在备案成功的可能性；而银行理财—资管计划—信托计划则被认为两层嵌套，该基金产品的备案存在一定的障碍。
四、委外与通道业务的发展预测
截止目前的市场反应来看，本次银监会的表态对债市的影响颇大。后续市场的调整方向预计将出现以下趋势，一是资产证券化业务将得以扩张，融资总额相比传统授信的操作将实质解决嵌套和杠杆倍数问题；二是产业基金业务将进一步扩张，市场将进一步粘住政府引导基金，当然平层肯定会增加，优先和夹层肯定会适度萎缩；三是一级市场可能受到挤压的影响，直投规模将大量增加；四是地产行业受底层穿透和通道、嵌套、杠杆的综合影响，中小开发商因融资渠道收窄将马上面临并购重组潮。
在具体的业务操作层面，以私募基金为例，因受到近期银监一大波新规的影响，银行资金的引入整体上呈现萎缩的态势，而引入资管计划或信托计划，需严格履行穿透核查及杠杆倍数的要求。由于目前银行大量收回委外，上表中提及的“银行委外投资基金：银行资金+类资管公司——认购基金LP份额”的方式也存在一定的限制。对此，在慎重考量资金成本问题后，可以尝试在资金端引入社会资本、第三方财富公司资金作为变通，但需注意，引入的投资者需满足合格投资者的相关要求。此外，就银行资金的引入而言，因银监发〔2017〕6号文将高净值客户、私人银行客户以及机构客户投资银行理财产品投资于境内二级市场股票、未上市企业股权等权益类资产排除在外。对此，从合规性角度而言，若该银行理财产品系高净值客户、私人银行客户或机构客户投资，则其直接投资基金LP份额存在一定的可操作性。
